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中金2023年展望 | A股：翻开新篇

来源中金点睛

文 李求索 王汉锋等

A股市场受局部疫情、地缘冲突等内外部环境的综合影响年初至今表现低迷。展望未来，中外增长周期先由“内滞外胀”、周期反向逐步转为“内外同滞”，中国当前面临“供需双弱”，关键问题为能否在2023年再度实现全球率先复苏。

基准情形下我们对A股未来12个月市场持中性偏积极看法。建议关注三大主线：1）跨周期政策与改革：高质量发展，实现中国式现代化。2）市场估值中枢是否发生结构性变化。我们预计未来12个月市场将经历从情绪低位到正常化的回归。3）2023年上市公司盈利增长较2022年加速，对资产价格有支持。

节奏上，今年底至明年一季度，指数可能迎来阶段性机遇，中期重点关注增长预期的企稳。大类资产方面，未来3-6个月建议上调对权益资产的配置，国内资产配置可能股强于债。

行业配置：短期紧跟政策边际变化的节奏，中期偏成长。未来3-6个月建议投资者关注如下三条主线：1）预期不高、政策出现边际变化受影响大的领域，主要是受疫情拖累及地产相关的领域；如地产链条、受疫情影响的消费；2）高景气、有政策支持、中国有竞争力的制造成长赛道，包括科技软硬件、高端制造、军工等；3）股价调整相对充分、中长期前景有待明朗的领域，如医药、互联网等，配置时机需要等待政策预期变化。

摘要

2023：翻开新篇

今年是疫后的第三个年头，A股市场受局部疫情、地缘冲突等内外部环境的综合影响年初至今表现低迷。展望未来，中外增长周期先由“内滞外胀”、周期反向逐步转为“内外同滞”，2023年海外市场的关键问题为“滞至胀消”（对风险资产更有利的情形），还是“滞至胀存”（对风险资产不利）；中国当前面临“供需双弱”，关键问题为能否在2023年再度实现全球率先复苏。疫情、地产、海外紧缩后总需求的走势等变量较为关键。

基准情形下我们对A股未来12个月市场持中性偏积极看法，根据疫情、地产及海外情况把握节奏较为关键。这里隐含如下假设：1）在政策调控、局部疫情防控、地产调整等因素作用下，中国经济韧性如弹簧持续被压缩，一旦这些因素中某些或全部有所缓解，短期增长反弹力度可能超预期；2）如果政策得当，房地产向下超调可能得到修正；3）海外“大胀后有大滞”，但增长放缓并不带来次生危机冲击。基准情形下，我们认为美国表观和核心通胀均已见顶，之后逐渐回落，伴随增长预期持续下行；4）中美关系短期虽有波折，但不至于继续大幅恶化。2023年我们建议关注三大主线：

1）跨周期政策与改革：高质量发展，实现中国式现代化。从产业支持方向角度，我们认为安全领域的重视将有系统性提升，注重能源、国防、粮食、科技信息、金融等层面影响；科技创新力度进一步加大，研发投入继续提升，关键技术领域支撑增强，关注产业升级带来的结构性进展；区域均衡发展、共同富裕的机制体制建设进一步完善，关注收入分配以及住房、医疗、养老等社会保障体系的改革进展；绿色发展理念下继续推进碳达峰与碳中和，关注能源革命转型，等等。这是2023年需要关注的结构性趋势。

2）市场估值中枢是否发生结构性变化。政策从当前到2023年一季度仍可能呈现“内松外紧”的格局，在经济尚未出现明显企稳之前，政策仍有进一步发力空间，尤其在企业家信心恢复、地产等层面。当前市场估值处于历史低位，截至11月11日，沪深300指数对应前向市盈率为9.2倍，位于历史均值（12.5倍）向下0.7倍标准差，反应当前投资者信心偏弱，我们预计在政策发力到经济企稳过程中，未来12个月市场将经历从情绪低位到正常化的回归。

3）中下游领域基本面逐步企稳，2023年上市公司盈利增长较2022年加速，对资产价格有支持。中上游能源和原材料价格有望回落的背景下，中下游制造业利润率或逐步改善。2023年中国经济有望逐步企稳、物价中枢略上行，在此基础上，我们自下而上预计A股整体2023年盈利增长为5-11%左右（对应2022年A股盈利增速3%附近），中下游制造和消费类行业可能修复更为显著。

节奏上，今年底至明年一季度，疫情及地产政策边际变化预期相对较高，指数可能迎来阶段性机遇，中期重点关注增长预期的企稳，尤其是中下游领域。大类资产方面，未来3-6个月建议上调对权益资产的配置，国内资产配置可能股强于债。

行业配置：短期紧跟政策边际变化的节奏，中期偏成长，关注6大主题。在市场持续调整后，我们认为政策边际变化对未来3-6个月的配置影响相对较大；中期来看，根据景气程度及中国经济增长结构进行结构性配置把握产业升级与消费升级主线较为关键。未来3-6个月，建议投资者关注如下三条主线：1）预期不高、政策出现边际变化受影响大的领域，主要是受疫情拖累及地产相关的领域；如地产链条、受疫情影响的消费，包括食品饮料、家电、轻工家居等；2）高景气、有政策支持、中国有竞争力的制造成长赛道，包括科技软硬件、高端制造、军工等；3）股价调整相对充分、中长期前景有待明朗的领域，如医药、互联网等，配置时机需要等待政策预期变化。在海外持续紧缩后，跟全球需求相关的原材料及航运等可能逐步回避。主题方面，周期性的波动及结构性的趋势提供了主题投资机会。我们建议未来3-6个月关注如下几个主题性机会：1）安全发展主题；2）政策稳增长主题；3）高质量发展要求下的产业升级主题；4）消费升级主题；5）困境反转主题；6）新发展下的国企改革主题，等等。

风险因素：下行风险因素包括，通胀回升力度超预期、地产持续低迷及相关债务违约、国际地缘局势波动、海外经济衰退引发其他风险等等；上行风险则包括增长强于预期、疫情好转超预期、国际环境超预期改善等。

正文

宏观与政策：非典型复苏，“胀”难成约束

2022年中外延续周期错位，呈现经济“内滞外胀”、政策“内松外紧”的特征，国内“稳增长”面临国内局部疫情反复、房地产周期下行、海外地缘局势和政策紧缩的制约，效果仍不明显。展望未来，中外增长周期可能先由“内滞外胀”、周期反向逐步转为“内外同滞”，2023年海外市场的关键问题为“滞至胀消”（对风险资产更有利的情形），还是“滞至胀存”（对风险资产不利）；中国当前面临“供需双弱”，关键问题为能否在2023年再度实现全球率先复苏。疫情、地产、海外紧缩后总需求的走势等变量较为关键。

经济增长：逐步企稳回升，疫情影响或成为复苏关键

根据中金宏观组预测，2023年疫情是影响经济走势的重要因素，在疫情影响与当前变化不大的情形下（情景A），经济增长相比2022年回升但内生动能有待改善，全年GDP增长在5.2%左右，消费和房地产投资在低基数下的边际改善成为主要修复力量；在疫情影响显著下降的情形下（情景B），经济内生复苏动能较强，全年GDP增长在6.7%左右，消费可能有更明显的复苏。两种情形下虽程度不同，但预计2023年经济增长相比2022年均有所改善，GDP同比增速在二季度最高，环比节奏有差异。具体而言：

1） 疫情形势或可能的政策优化或将释放居民部门所积累的消费潜力，带来需求层面的复苏。过去三年，收入预期下降和消费场景缺失的背景下，居民储蓄率有所上升，私人部门消费潜力已逐渐积累。消费能否改善是2023年中国经济修复的关键。疫情形势或可能的政策优化有望带来消费场景的修复，难点在于不确定性预期的改善。我们倾向认为，宏观环境的变化将使得居民储蓄部分释放为消费潜能。另外，直达消费的财政工具或成为政策推动因素。

2） 房地产向下超调或得到修正，呈现“弱复苏”的概率较大。2022年，房地产投资、新开工与销售面积下滑，尽管需求侧的支持政策力度较大，但供给端房企的信用风险导致需求阻滞。随着需求政策加码和经济增长修复，以及供给端保交楼和房企纾困支持，2023年房地产的销售与投资呈现弱复苏的概率可能较大。

3） 企业投资意愿有望改善，创新与产业链安全将成为重要动能。2023年出口对制造业投资的支持可能边际减弱，但是在创新政策和产业链安全的要求下，制造业投资增速有望呈现边际改善趋势，技术含量较高领域的制造业投资有望维持中高增速水平。

通胀：CPI压力有限，“胀”难成约束

2023年疫后需求改善，以及财政、货币扩张的滞后效应可能对国内通胀有支持，但基准情形下可能并非掣肘。一方面，疫情后中外政策周期反向，欧美保需求，中国保供给，中国制造业的生产能力并未受明显影响，如若经济有所企稳，通胀或较大程度上为制造业供给能力的释放对冲。另一方面，海外经济周期下行，全球需求走弱或将拖累全球定价的商品价格，工业品价格可能仍有下行空间。中金宏观组预计在两种情形下，2023年全年CPI同比分别为2.2%和2.9%，全年PPI同比分别为0.6%和2.4%，PPI同比增速相比2022年可能继续回落。

跨周期政策与改革：高质量发展，实现中国式现代化

政策仍需对增长提供支持，力度“相机抉择”。结合当前国内经济“供需双弱”、海外衰退压力加大的环境，我们认为2023年“稳增长”政策仍有发力空间，政策力度可能相机抉择。经济明显改善之前，货币政策有望延续偏宽松态势，在两种情景假设下，中金宏观组预计2023年社融存量同比为10.8%和10.5%，M2同比为11.2%和10.4%，B情景下内生融资需求改善更为明显。财政仍是发力重点，广义财政赤字仍将维持较高水平，减税降费、基建、政策性金融和财政直达消费可能是重点。此外地产维稳和房企纾困等相关政策也值得关注。

改革注重高质量发展，实现中国式现代化。从产业支持方向角度，我们认为安全领域的重视将有系统性提升；科技创新力度进一步加大，中国研发投入占比有望继续提升，对关键技术领域支撑增强；区域均衡发展、共同富裕的机制体制建设进一步完善，关注收入分配以及住房、医疗、养老等社会保障体系的改革；绿色发展理念下继续推进碳达峰与碳中和；国企改革迈向新阶段；资本市场改革，如全面注册制改革可能开启；等等，是2023年需要关注的结构性趋势。

海外市场：逐渐步入衰退可能是共识，通胀节奏是关键

海外“大胀后有大滞”， 但增长放缓并不带来次生危机冲击，滞胀转向衰退的速度和力度对中国市场带来影响。基准情形下，我们认为美国表观和核心通胀均已见顶，之后逐渐回落。在此背景下，美国货币政策紧缩可能在2023上半年迎来拐点，伴随增长预期持续下行。中国汇率和资金流向压力有望逐渐减轻，但是外需将受到全球主要国家经济衰退影响。

国际地缘局势和中美关系情况。国际地缘形势不确定性仍大，考虑今年市场预期部分已经反映在资产价格，基准情形下对后续演绎不用过于担心。中美关系短期内虽有波折，但不至于继续大幅恶化。

风险因素

从当前到2023年股市的下行风险因素包括，通胀回升力度超预期、地产持续低迷及相关债务违约、国际地缘局势波动、海外经济衰退引发其他风险等等；上行风险则包括增长强于预期、疫情好转超预期、国际环境超预期改善等。

图表1：展望2023年全球经济周期，中国关键问题为能否在2023年再度实现全球率先复苏

注：基于中金公司研究部宏观组预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：本轮房地产下行周期持续时间长度和调整幅度都大于以往，或将面临边际改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：局部疫情等因素影响居民部门消费倾向

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：2023年出口增速预期回落，内需改善将成为增长的主要支持

注：基于中金公司研究部宏观组B情景预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：非金融企业现金资产占比已上升至高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：国内通胀较为温和，难成约束，海外通胀逐渐回落

注：基于中金公司研究部宏观组预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：海外通胀路径演变是影响市场判断的关键因素

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：2023年主要宏观经济指标预测

注：基于中金公司研究部宏观组预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：中国共产党第二十次全国代表大会继续强调高质量发展

资料来源：中国政府网，新华社，中金公司研究部

图表10：当前至2023年可能的重要事件和会议议程

注：结合历史情况和公开信息整理，仅供参考，以实际情况为准

资料来源：中国政府网，新华网，Bloomberg，Haver，Wind，中金公司研究部

盈利：2023年上市公司盈利增长或较2022年加速

我们预计A股2023年盈利改善的主要来源可能为中下游行业，上游行业或对盈利增长修复略有拖累，盈利分化程度可能逐步收敛。基于宏观组两种情景假设下对经济增长和关键路径的判断，我们预计A股整体盈利增速分别约为5.6%/11.3%（其中，金融板块约为5.4%/8.7%，非金融板块约为5.8%/13.5%），节奏上非金融盈利同比增速可能前升后平。

总量分析：A股盈利增长在疫情影响的两种假设下有一定差异

我们预计2023年A股非金融上市公司的收入增速在两种假设下分别约为7.6%/12.0%。非金融类上市公司的收入增长受能源和原材料等周期性行业影响较大，基于中金宏观组两种情景假设下，对实际GDP同比5.2%和6.7%的预测，以及PPI同比0.6%和2.4%的预测，我们自上而下估计A股非金融上市公司2023年在两种假设下的营收增速分别约为7.6%/12.0%。

A股非金融板块2023年净利润增速有望改善。综合上游价格和PPI走势，以及2022年基数等因素，我们预计2023年非金融净利润率较2022年持平或略有下滑，上半年可能同比下滑略多。基于两种假设下的收入增速的预测，我们预期A股非金融板块2023年盈利增速分别约为5.8%/13.5%，相比2022年的低个位数有所改善。节奏上，我们预计上半年盈利增速可能从低位回升，下半年相对平稳。

2023年金融板块盈利增速改善可能主要来自非银板块。银行板块2023年盈利增速预计相比2022年略降或基本持平，非银行金融中的券商和保险板块2022年投资业务受股票市场影响拖累盈利，2023年有望改善。两种情景假设下，银行和非银板块的盈利增长弹性可能也有较大差异，我们预计两种情形下金融板块盈利增速约为5.4%/8.7%。

2023年表观盈利增速可能相比2022年改善，同样需要关注的是A股ROE所折射的企业回报率趋势。当前A股非金融企业所呈现的投资和支出意愿下降、现金积累增加和存货偏高等特征能否得到有效化解，可能是影响企业整体周转速度和盈利能力的关键。

结构分析：上下游盈利能力分化有望逐渐收敛

2022年A股盈利从上游与中下游的维度、大公司与小公司维度、高景气制造业与传统制造业维度、出口链与内需主导行业均呈现为高度的分化，部分行业的盈利下行周期已持续较长时间。随着国内宏观基本面有望逐步企稳改善，2023年基本面修复弹性更大的领域可能是关注重点，具体来看：

1） 上下游盈利差距可能收敛，中下游或相对受益。2022上半年地缘局势引发大宗商品新一轮涨价，随后部分原材料价格率先见顶出现向下拐点，最终体现为能源和原材料行业对中下游尤其是制造业的盈利挤压在上半年达到高位。三季度原材料行业盈利增速有所放缓，上下游分化开始出现改善迹象，但中下游行业需求仍然偏弱，盈利改善并不显著。展望2023年，若国内需求逐步改善，以及大宗商品价格在海外衰退压力下可能难以维持强势，中国CPI同比增长逐渐超过PPI，上下游盈利分化可能进一步收敛，中下游收入和利润率同步改善有望推动盈利回升。行业层面，前期受商品涨价而毛利率影响较大的建材、汽车及零部件、机械制造、轻工制造、家电和食品制造等行业，有望迎来利润率的修复。

2） 偏消费行业基本面可能逐步改善。2021年以来消费行业基本面回落周期已持续近两年，疫后居民收入增长恢复较慢、消费场景受限、储蓄意愿上升等多重因素影响消费行业需求，叠加地产下行和成本上升，消费行业盈利普遍形成较低的基数。上述因素若部分出现边际改善，居民所积蓄的消费能力有望得到一定程度释放，中金宏观组对2023年社会零售消费增速在两种情形下的预测分别为6.5%和10.0%，均相比2022年增速有所提升，我们预计2023年消费板块盈利增长和盈利能力都有望实现一定程度的改善。

3） 出口链有可能一定业绩压力。2022年上半年中国出口仍维持相对韧性，上市公司的出口链行业尽管增长放缓但仍好于A股其他行业。展望2023年，欧美等发达经济体的紧缩政策可能导致经济增长进一步下滑甚至显现衰退，全球需求也难免面临回落压力，中国出口增速在2022年下半年的放缓已初步反映该影响，2023年外需压力或将进一步体现。不过，2020年疫情后中国制造业的相对竞争优势充分发挥也带来中国出口份额的提升，例如汽车行业今年前三季度中国已成为第二大出口国，地缘风险继续冲击全球供给背景下，中国出口仍有望发挥相对优势。我们预计出口链企业可能整体面临增长回落压力，但具备全球竞争力提升的领域可能仍有较强的韧性。

4） 高景气的制造领域可能较为稀缺，关注产业链安全相关领域的盈利改善预期。新能源汽车产业链、光伏产业链等制造领域在本轮经济下行周期表现较为强劲，盈利韧性相对较强。但2023年海外经济下行可能对外需产生一定制约，2022年各环节的资本开支高增长也可能逐步带来产能释放、行业库存逐步积累，若需求不及预期可能带来供给过剩压力，届时行业的毛利率和资产周转速度都将带来影响，进而影响盈利能力。当前高景气的制造业未来或将面临进一步分化，在连续两年业绩高增长后，继续保持较高增长的制造领域可能较为稀缺。产业链安全成为包括中国在内的全球主要国家越来越重视的问题，国内与产业链安全相关的关键领域可能获得更多投入，关注其资本开支增长释放和基本面改善的兑现。

5） 关注部分行业政策带来的影响。2022年财政发力成为应对经济放缓的主要支持手段，保民生、稳消费为重要方向，例如6月实施的阶段性减征车购税，对乘用车消费起到一定刺激效果。进入2023年后，部分领域的政府补助可能面临不确定性，部分低息贷款可能也将进入偿还周期，居民端的现期支持也可能透支部分未来需求，2022年退税的现金流支持也属于阶段性改善，需要关注上述变化对相关领域的影响。

图表11：A股2023年在疫情影响维持和疫情影响改善情形下的预期盈利增速分别为5.6%、11.3%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：Wind一致预期/中金2023年各行业一致预期盈利增速

注：中金覆盖公司预测为自下而上加总所得

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：各行业当前业绩特征总结

注：√代表复合条件，×代表不符合条件，得分代表符合条件的个数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：A股去库存阶段可能影响盈利弹性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：新经济资产周转率2022年下滑较多

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：上下游盈利差距较大，2023年有望逐步收敛

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：上游价格回落阶段中下游毛利率往往改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：出口链行业的盈利和资本开支在2023年可能面临一定冲击

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：资本开支周期回升弹性可能对市场较为关键

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：汽车产业链和高端制造领域资本开支增长仍较强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：上游能源材料自由现金流充裕度创下历史新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：政府补助和收到现金流返还较多的行业

资料来源：Wind，中金公司研究部

流动性与估值：估值处于历史低位，具备修复空间

宏观流动性：内生融资需求有望逐步改善

宏观流动性有望维持宽松，关注内生融资需求改善。当前国内宏观流动性处于相对宽松阶段，但是向实体传导尚不顺畅，社融和信贷的结构尚待进一步优化。展望2023年，在经济尚未出现明显改善之前，我们认为国内宏观流动性仍将维持相对宽松态势，资金利率水平处于历史中低位；后续伴随经济逐步企稳，货币政策可能呈现为由“松”转“稳”，内生融资需求改善可能支持信贷增长和结构优化。海外通胀有望逐步下行，全球流动性紧缩迎来拐点，通过汇率和资本流动等渠道给国内货币政策带来的掣肘也有望逐渐消退，关注海外通胀缓解的节奏。总体上，我们判断2023年宏观流动性对资本市场仍有相对积极的支持作用。

股市流动性：风险偏好回升有望改善股市资金面

风险偏好能否回升是2023年股市资金面改善的关键。2022年投资者风险偏好有所回落，无风险利率降至低位后风险溢价仍在高位，股市资金面所面临的挑战大于过去两年，市场交易情绪降至历史低位。展望2023年，经济基本面如若修复有助于推动风险偏好回升，中长期居民资产向金融资产转移的趋势仍将延续，资本市场深化改革助力推动金融机构尤其是中长期投资者入市，我们判断2023年股市资金面有望较2022年有所改善。

2022年交易情绪降温较为充分。2022年以来，市场经历回调后交易情绪有所降温，10月的日成交额一度低于6000亿元，日均换手率也由年初3%降至1.8%左右的低位，进入历史阶段性底部1.5%-2%的经验区间。2022年初至今（截至11月11日）9843亿元的日均成交额较2021年11314亿元水平有所回落。展望2023年，我们认为A股市场或在波动中迎来修复，换手率有望逐步向历史均值（2.5%附近）回归。

中国家庭居民增配金融资产的中长期趋势有望延续。我们在2020年提出居民家庭资产配置正迎来金融资产占比提升的中长期拐点。2022年由于内外部因素，居民持股持基意愿边际有所回落，如公募基金新增份额相比2020和2021年下降。但伴随各类财富管理和资产管理机构发展壮大，以及房地产等实物资产吸引力边际下降，居民增配金融资产的中长期趋势有望延续，为A股市场带来中长期资金支持。

中长线资金与机构投资者占比有望继续提升。推进鼓励中长期资金入市是近年政策引导重要方向。今年2月国务院发布《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》，标志个人养老金制度落地，养老基金/养老理财/专属商业养老保险等试点产品亦有序推出。与此同时，伴随资本市场改革等因素，A股机构投资者占比不断提升。2022年在市场整体偏弱势的背景下，A股投资者占比继续提升，我们测算截至2022年6月底，机构投资者在自由流通市值的占比已经提升至57.9%，2023年机构投资者的绝对持股规模和占比仍有进一步提升空间。

股市资金供需分析

从股市资金需求层面来看：

1） 2023年新股发行或保持高位水平，再融资规模有望回升：据wind统计显示，截至2022年11月10日，A股全年IPO共345家，募资金额5249亿元人民币，虽然发行家数低于去年同期的432家，但募资额已超过去年同期4180亿元的水平，我们预计按当前节奏全年IPO规模有望创历史新高；增发和可转债募集资金低于2021年同期。展望2023年，伴随科创板、创业板、北交所注册制IPO常态化以及A股全面注册制改革可能推进，新股发行节奏有望保持平稳，募资额或维持相对高位。历史经验显示再融资规模和市场环境及政策相关，若明年市场情绪逐步向正常化回归，再融资规模也有望提升。我们预计2023年融资额可能在1.4-1.8万亿元（其中IPO预计在5000-6000亿元，再融资预计在0.9-1.2万亿元），较2022年持平略升。

2） 股份解禁及减持规模：截至2022年10月，上市公司净减持规模3148亿元，低于2021年同期3641亿元的水平。目前已经披露的2023年A股市场解禁规模为4.1万亿元，其中2023年1/8/9月解禁规模均超过4000亿元。行业方面，医药生物、电子、电力设备和机械设备行业的解禁规模较大。结合当前的估值和2023年的解禁情况，我们预计2023年净减持规模可能在4000-5000亿元左右。

3） 南向资金流入港股或仍相对积极：尽管2022年初至今港股市场调整较多，但南下资金仍然呈现较明显的资金净流入，截至2022年10月净流入3267亿港币。考虑到目前港股估值已在历史低位，2023年压制港股市场表现的内外因素有望边际改善，我们预计2023年南下资金流入港股规模仍可能维持在3000-5000亿元港币左右。

从股市资金供给层面来看：

1） 公募基金流向权益市场规模或有所提升：2022年初至今公募基金发行1.1万亿份，低于去年同期2.5万亿份的水平。其中股票型和混合型基金合计发行规模为3410亿份，债券型、FOF、QDII、REITs基金发行约7744亿份。我们估计2022全年偏股型基金发行规模约4000亿元，基于股票/混合型基金股票持仓80%/60%的假设，简单估算偏股型基金权益类持仓为股市贡献的增量资金约2500亿元。展望2023年，我们预计投资者情绪修复有望带动公募基金发行回暖，预计2023年偏股型基金发行规模约6000-9000亿份，对应权益类持仓贡献的增量资金规模约4000-7000亿元。

2） 北向资金2023年有望重回净流入：2022年受内外因素综合影响，截至2022年11月10日，北向资金净流出A股96亿元，与2015年-2021年累计资金持续净流入趋势形成反差。境外投资者持有境内股票资产2022年上半年为3.5万亿元，较2021年底减少0.4万亿元左右。展望2023年，我们认为伴随美联储加息节奏有望放缓、中国增长企稳改善，以及中国龙头公司依然具备较好基本面和中长期估值吸引力背景下，海外资金在2023年有望重回资金净流入。我们预计2023年海外资金（QFII/RQFII加北向资金）全年净流入A股规模可能在1000-3000亿元左右。

3） 上市公司回购与增持有望提升：截至2022年10月，A股上市公司年初至今回购金额超千亿元，同期A股上市公司大股东和高管增持金额871亿元。2022年10月证监会修订《上市公司股份回购规则》、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，优化上市公司股份回购与董监高增持股份制度。展望2023年，我们预计回购与增持新规有助提升市场主体回购与增持的积极性，A股全年回购、产业资本增持金额有望达到2000-3000亿元。

4） 其它重要的机构资金：（1）私募基金：2022年受市场环境影响，私募证券基金市值有所萎缩，私募基金发行速度放缓。根据基金业协会数据，截至2022年9月私募证券投资基金管理规模为5.98万亿元，较2021年底6.12万亿元的规模略有下降。展望2023年，我们预计私募证券基金发行有望改善，预计私募基金对市场的资金增量贡献可能在 3000-5000 亿元左右。（2）保险资金：截至2022年9月底，保险资金运用余额为24.5万亿元，股票和证券持仓约12%，在政策继续鼓励长线资金入市的背景下，预计2023年保险资金有望为市场带来约1000亿元左右的增量资金。（3）社保类基金及个人养老金：自2021年9月正式启动养老理财产品试点以来，养老理财产品数量不断提升。截至2022年6月底，已经有27只养老理财产品顺利发售，累计认购超600亿元。展望2023年，我们预计养老金产品范围与数量有望继续提升，预计全年募集资金约2000-3000亿元，对股市贡献增量资金约400-600亿元（基于20%权益资产配置估算），结合全国社保基金，我们估计2022年社保及养老体系的资金增量可能在500-1000亿元。（4）银行理财资金：2022年8月银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》，截至2022年6月底，理财产品存续规模达29.15万亿元，同比增长12.98%；净值型理财产品存续规模27.72万亿元，占比95.09%。我们预计未来理财市场规模有望维持稳健增长，理财产品中权益类资产占比有提升空间。

总体上，基准情形下我们预计2023年在经济尚未明显企稳之前，宏观流动性有望保持相对宽松；2023年股市资金面供需情况有望较2022年有所改善。

图表23：2022年初至今国内宏观流动性保持充裕

注：数据截至2022年11月；横轴代表各期限的中国国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：2022年A股股市资金面的挑战大于过去两年

注：数据截至2022年10月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：2022年初以来A股日均成交额下降，换手率回落至历史均值下方，市场情绪充分降温

注：数据截至2022年10月25日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：我们估算2022 年A股机构投资者占比或继续提升

注：数据截至2022年6月30日

资料来源：Wind，上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，中金公司研究部

图表27：2022年初至今股权融资规模保持在较高水平

注：数据截至2022年10月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：2023年限售股解禁规模4.1万亿元

注：数据截至2022年10月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：2022年初至今南下资金流入港股较为积极，北上资金净流出A股

注：数据截至2022年10月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：年初至今北上资金增持能源、稳增长和制造行业，减仓消费和TMT行业

注：数据截至2022年10月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：2022年公募基金发行份额有所下滑

注：数据截至2022年10月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：3Q22主动偏股型基金股票仓位持平略降

注：数据截至2022年9月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表33：历史经验显示当新增资金收益率转正时期，公募基金发行规模有望回暖

注：数据截至2022年10月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：2022年至今A股回购金额超千亿元

注：数据截至2022年10月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表35：2022年至今产业资本减持规模下降

注：数据截至2022年10月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表36：2022年9月私募基金规模较2021年底有所回落

注：数据截至2022年9月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表37：2022年初至今华润信托阳光私募股票多头指数成分基金平均股票仓位回落

注：数据截至2022年9月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表38：2022年保险资金证券投资规模缓慢提升

注：数据截至2022年9月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表39：2022年保险资金股票和证券投资仓位围绕均值水平波动

注：数据截至2022年9月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

当前A股市场整体估值处于历史低位，有修复空间

2022年A股在基本面预期走弱、风险偏好下降的背景下，市场整体估值有所回落，沪深300等主要蓝筹指数的估值已跌至历史区间下沿，热门成长赛道的偏高估值也得到较充分消化，A股市场估值已具备中长期吸引力。具体来看：

1） 当前A股市场整体估值处于历史低位。截至11月11日，代表蓝筹股的沪深300指数前向12个月市盈率估值从去年年末的11.9倍下降至9.2倍，已经显著低于2005年以来的历史均值12.5倍。其中金融、非金融板块均有下行，金融板块由去年年末的6.0倍下降到当前4.9倍（vs.2005年以来平均估值10.1倍），非金融板块则从去年年末的18.1倍下降到当前的13.6倍（vs.2005年以来平均估值16.1倍）。市净率方面，沪深300指数及金融和非金融部分的前向12个月市净率分别为1.0/0.5/1.6倍。

2） 股权风险溢价进一步走高。市场主要指数的股权风险溢价在2022年普遍走高，2022年10月31日，沪深300的股权风险溢价达到2006年以来90.5分位，为2015年以来的较极端水平，历史经验显示未来6-12个月在该水平取得正收益的概率较高。创业板指、上证指数、中证500的股权风险溢价则分别位于49.6/93.5/98.9分位数。

3） 行业分化延续，消费板块估值位于历史偏低位，热门成长赛道估值回到历史均值附近。经历调整后，金融、周期等部分传统老经济行业的估值位于历史低位；偏消费的食品饮料、家电家居等行业估值也处于历史偏低位；热门成长赛道，如新能源、高端制造、科技硬件等板块的估值基本回到历史均值附近。

4） A股龙头公司估值低于历史均值。A股行业龙头公司与外资重仓企业有较高重合度。我们构造的外资重仓前100的龙头指数和外资持股占比前100的消费医药科技股指数，截至2022年10月31日，前向12个月市盈率分别跌至8.5/18.1倍（vs.2005年以来历史均值8.5/19.1倍），自2021年高点的17.2/38.3倍分别均回落超过50%。

长期向好的基本面是维持A股估值中枢稳定的基础。今年以来港股市场估值跌至历史罕见低位，引发部分投资者对中长期A股估值中枢的探讨。我们认为相比港股市场，尽管A股国际化程度近年有所提升，但A股的估值更多由内部的基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。基准情形之下我们判断A股的长期估值中枢仍将保持稳定，但要关注风险溢价波动的风险。具体影响因素可能包括：

1） 中长期基本面：当前经济增长和上市公司盈利放缓更多为周期性和阶段性因素，中国内需大市场潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度发力、保持逆周期调节，我们认为中国经济中长期有望继续维持中高速增长。上市公司质量提升及资本市场基础制度完善也有助于支撑A股市场中长期估值中枢。

2） 流动性：市场无风险利率水平受宏观政策环境影响较大。伴随中国居民财富效应的累积，中国家庭居民资产配置已经逐渐迎来向金融资产配置的中长期拐点，从股市资金面维度为中国市场估值带来中长期支持。

3） 风险溢价波动：风险溢价波动直接反应投资者风险偏好的变化，全球百年未有之大变局背景下，中国在当前国内外复杂环境下的应对也将对估值带来影响。

图表40：沪深300的市盈率今年以来多处于历史均值下方

注：数据截至2022年11月3日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表41：主要指数估值与年初时期对比

注：数据截至2022年11月3日，数据为12个月前向市盈率以2021年末重新定基

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表42：沪深300隐含风险溢价今年来基本位于历史均值上方

注：数据截至2022年11月3日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表43：创业板指的股权风险溢价也逐步回升到2010年以来均值上方

注：数据截至2022年11月3日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表44：历史经验显示沪深300处于较低市盈率分位数时未来中期取得正收益概率较高

注：数据截至2022年11月3日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表45：……上证指数也是如此

注：数据截至2022年11月3日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表46：大部分行业估值低于历史中位数水平

注：数据截至2022年11月3日，市盈率分位数为TTM市盈率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表47：当前中国市场整体估值水平在全球具备吸引力

注：数据截至2022年11月1日；A股/A股非金融估值采用沪深300成分股按指数权重加权整体法计算，数据来自Wind一致预期

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表48：市净率估值全球主要市场对比

注：数据截至2022年11月1日；A股/A股非金融估值采用沪深300成分股按指数权重加权整体法计算，数据来自Wind一致预期

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表49：龙头公司估值方面，今年来海外与A股同步承压，市盈率估值溢价保持在较低水平波动

注：数据截至2022年11月3日

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表50：……A股龙头公司相对海外龙头公司市净率已经转为折价

注：数据截至2022年11月3日

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表51：外资持股较高的标的2022年下半年估值调整比其余A股幅度更大

注：数据截至2022年11月3日

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表52：成长价值风格看，今年来成长风格盈利扩张好于价值风格，但估值影响下成长风格前期跑输

注：数据截至2022年11月3日

资料来源：FactSet，中金公司研究部

行业配置与主题：短期关注政策变化，中期偏成长

2022年到目前为止的市场表现不尽如人意，多重因素导致2022年投资难度较大。行业配置层面，市场风格并非单一的成长或价值风格，热点散乱、缺乏持续性是今年的主要特征之一，少数周期类、偏价值板块取得相对表现，我们认为2023年可能有所改观。

2023年建议关注的主线：

1） 跨周期政策与改革：高质量发展，实现中国式现代化。从产业支持方向角度，我们认为安全领域的重视将有系统性提升，注重能源、国防、粮食、科技信息、金融等层面影响；科技创新力度进一步加大，研发投入继续提升，关键技术领域支撑增强，关注产业升级带来的结构性进展；区域均衡发展、共同富裕的机制体制建设进一步完善，关注收入分配以及住房、医疗、养老等社会保障体系的改革进展；绿色发展理念下继续推进碳达峰与碳中和，关注能源革命转型，等等。这是2023年需要关注的结构性趋势。

2） 市场估值中枢是否发生结构性变化。政策从当前到2023年一季度仍可能呈现“内松外紧”的格局，在经济尚未出现明显企稳之前，政策仍有进一步发力空间，尤其是在企业家信心恢复、地产等层面。当前市场估值处于历史低位，截至11月11日，沪深300指数对应前向市盈率为9.2倍，位于历史均值（12.5倍）向下0.7倍标准差，反应当前投资者信心偏弱，我们预计在政策发力到经济企稳过程中，未来12个月市场将经历从情绪低位到正常化的回归。

3） 中下游领域基本面逐步企稳，2023年上市公司盈利增长较2022年加速，对资产价格有支持。中上游能源和原材料价格有望回落的背景下，中下游制造业利润率或逐步改善。2023年中国经济有望逐步企稳、物价中枢略上行，在此基础上，我们自下而上预计A股整体2023年盈利增长为5-11%左右（对应2022年A股盈利增速3%附近），中下游制造和消费类行业可能修复更为显著。

大类资产配置：上调权益类资产配置，未来3-6个月可能股强于债。我们认为今年底至明年一季度，疫情及地产政策边际变化预期相对较高，指数可能迎来阶段性机遇，中期重点关注增长预期的企稳，尤其是中下游领域。大类资产方面，未来3-6个月建议上调对权益资产的配置，国内资产配置可能股强于债。

行业配置：短期紧跟政策边际变化的节奏，中期偏成长。在市场持续调整后，我们认为政策边际变化对未来3-6个月的配置影响相对较大；中期来看，根据景气程度及中国经济增长结构进行结构性配置把握产业升级与消费升级主线较为关键。未来3-6个月，建议投资者关注如下三条主线：

1） 预期不高、政策出现边际变化受影响大的领域，主要是受疫情拖累及地产相关的领域；如地产链条、受疫情影响的消费，如食品饮料、家电、轻工家居等；

2） 高景气、有政策支持、中国有竞争力的制造成长赛道，包括科技软硬件、高端制造、军工等；

3） 股价调整相对充分、中长期前景有待明朗的领域，如医药、互联网等，配置时机需要等待政策预期变化。

相较之下，在海外持续紧缩后，我们建议跟全球需求相关的原材料及航运等可能逐步回避。

我们综合自上而下对增长及政策的把握、自下而上中金行业分析员的观点，并考虑行业的景气程度及估值等因素，更新了行业配置表格，见图表53。后续我们仍将根据增长、政策及估值等因素来综合评估及调整配置建议。

关注6大主题。周期性的波动及结构性的趋势，同时叠加资金面的相对宽松，也提供了较多主题性的机会。我们提示未来3-6个月关注如下几个主题性机会：1）安全发展主题；2）政策稳增长主题；3）高质量发展要求下的产业升级主题；4）消费升级主题；5）困境反转主题；6）新发展下的国企改革主题，等等。

图表53：中金A股行业配置未来3-6个月观点及细分小项

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表54：各行业2023年估值与盈利预测分布

注：2023年房地产、农林牧渔、商贸零售、社会服务业绩增速较高，为更好呈现已进行数据处理

资料来源：FactSet Wind 中金公司研究部

图表55：A股主要行业2023年观点汇总（1）

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表56：A股主要行业2023年观点汇总（2）

资料来源：中金公司研究部

图表57：A股主要行业2023年观点汇总（3）

资料来源：中金公司研究部

责任编辑：王涵

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